編者按：據預測，2009年上市公司整體業績將下滑，基礎設施、零售、銀行等行業將保持增長，鋼鐵、資源、機械制造等行業業績將下滑。A股市場整體市盈率波動不大。

    商業零售：09年投資策略笑傲寒冬彰顯非凡薦8股

    報告摘要：

    消費市場疲態已現，10月份扣除投資品后的限額以上企業的零售總額增長只有13%.我們預計，明年可能在15%左右。

    美日市場的數據證明：就防守性而言，大型超市〉消費電子零售〉百貨。

    美國4家百貨上市公司，無論是定位相對高端的Sears、Nordstrom，還是面向中等收入家庭的Kohls，08財年同店增長均顯著下滑，3家為負。4家近8季同店增長都加速下滑，定位高端的Nordstrom下滑最為顯著。

    1999財年以來，美國5家超市上市公司的年同店增長均為正。從季度的數據看，BJ'SWholesale、Costco、Walmart的同店銷售還在上升，尤其是會員制倉儲零售商BJ'sWholesale的表現非常搶眼，近兩季的同店增長均在10%以上。沃爾瑪1971年以來的36年間，同店增長始終為正。

    美國消費電子零售公司的同店增長分化明顯。99年以來，BestBuy和CONN'S的同店增長始終為正，CircuitCity和Radioshack同店銷售下滑顯著。CircuitCity已連續7個季度同店增長為負，近期一直在-10%左右。BestBuy仍保持在3%左右。

    日本百貨業零售額已連續8個月下滑，近期下滑加速，服裝和金銀珠寶是主要下滑動力。日本超市零售額略有下滑，主要下滑動力也是服裝。無論是百貨公司還是超市，食品和化妝品的零售均保持穩定增長。

    食品、日用品、護膚化妝品等以滿足最基本的需求為主，為必需品；金銀珠寶、女時裝主要滿足消費者對個人價值、身份等產品附加價值的需求，為滿足性商品，家具家電童裝等主要以功能性消費為主，為功能性商品。在經濟低迷時期，消費者縮減開支，首先削減的是具有最高消費彈性的滿足性商品。

    百貨業同店增長要好于美國，主要是因為成長期門店占比大，消費者行為變化也不明顯，明年下滑5%-10%是有可能的。但在聯營的模式下，大部分百貨公司并沒有很大的經營風險。上游經銷商面臨成本壓力，可能會縮減部分網點投入，集中資源投入到產出比高的網點中，這會加劇零售行業的分化，新門店培育期加長。

    百貨公司的選股原則為：選擇業態多元化的、選取成長期門店占比高的、經營杠桿低的、區域經濟發展較好的公司。如東百集團、合肥百貨、歐亞集團等。

    回避經營杠桿較高、前期擴張太快、財務壓力過大的公司。

    排除物價因素，優秀的超市公司能夠保持5％以上的同店增長；我國超市公司還處在業態替代和市場整合的發展初期，因此區域龍頭公司的擴張空間依舊很大；建議關注武漢中百和步步高，明年上半年可能是更好的投資機會。

    國美事件、更低的租售比和更加充裕的資金，使得競爭形勢在向有利于蘇寧的方向發展，只要蘇寧的行業地位繼續上升，短期的業績增長下滑并不可怕，作為產業鏈中具有強勢地位的壟斷寡頭，可以給予一定的溢價。

    推薦組合——主推二線百貨股綜合以上對于區域、業態、費用的分析，我們推薦以下公司：

    區域增長空間大、競爭比較緩和、多業態發展的區域零售龍頭：合肥百貨

    區域經濟穩定、管理機制和費用控制良好的民營連鎖百貨：東百集團

    關注：具有良好的發展前景，但未來2年擴張較快，費用壓力較大的公司：銀座股份、王府井和鄂武商。

    從我們自選板塊百貨類上市公司的歷史估值水平看（2000.1.1-2008.12.1），絕對估值已經處在歷史最低水平，相對于大盤（全部A股）的估值溢價在40%左右。

    誰能笑傲寒冬：武漢中百和步步高

    就超市板塊，我們的觀點是：

    相對而言，我國超市上市公司的防守性可能比美國超市公司略差一些，主要原因在于超市上市公司的百貨業務普遍較弱，很難形成對百貨公司的替代；相比而言，街邊小店、服飾市場對百貨公司的替代性會更強一些；

    排除物價因素，優秀的超市公司基本能夠保持5％以上的同店增長；

    我國超市公司還處在業態替代和市場整合的發展初期，未來發展空間還很大，因此，區域龍頭公司的擴張空間依舊很大；

    明年上半年，超市公司同店增速將有所下滑，甚至為負，主要原因在于CPI特別是食品CPI的下滑以及食品安全危機的影響，但不改變發展趨勢；

    盡管食品CPI下滑以及盡管銷售壓力在加大，但在08年完成融資的超市公司武漢中百、步步高、新華都，其實均面臨更好的低成本擴張機遇，無論是租賃物業、門店裝修都將更加低廉。而宏觀環境的惡化，將加速行業的優勝劣汰，現金充沛的企業將有更好的收購機會，包括進行異地并購擴張的機會。

    投資排序為武漢中百和步步高。超市公司目前還面臨高估值壓力，明年上半年食品CPI的大幅下滑甚至為負將對業績較較大影響，因此，明年上半年可能是更好的投資機會。

    誰能笑到最后：蘇寧電器

    目前的宏觀環境對家電連鎖企業而言，是比較嚴峻的。蘇寧電器的同店增長在今年4季度和明年上半年可能出現負數，09年盈利增長可能進一步下滑，我們估計，偏于悲觀的預測，蘇寧明年可能只有20%的增長；

    深圳房地產在降價后的放量表明，房地產市場的需求還是非常旺盛的，而廉租房的大量建設將形成對家電的剛性需求；

    和美日成熟國家家電消費電子的需求更多的是一種更新需求不同的是，我國在三四線城市還存在大量的新增需求，包括新婚家庭、新就業人口對家電的需求；因此，美日國家家電消費電子需求的彈性要更大一些；

    未來2年，可能是蘇寧超越國美的好時機，“國美事件”使競爭形勢進一步向有利于蘇寧的方向發展。

    需求面的下滑，對蘇寧的負面影響也要好于國美。這主要是因為，國美租售比更高，這意味著更高的經營杠桿，在需求下滑時，面臨更大的利潤下滑壓力。前3季國美租售比達到4.13%，遠遠高于07年前3季的3.51%和07年全年的3.70%.

    蘇寧08年中期的租售比為3.46%.加上資金壓力，國美未來1－2年，關店的壓力可能較大；

    只要蘇寧的行業地位繼續上升，短期的業績增長下滑并不可怕，作為產業鏈中具有強勢地位的壟斷寡頭，可以給予一定的溢價。我們維持對其買入的投資評級。