一、潛心專注一方光影，厚積薄發五載奪魁

    從新生到國內翹楚，黑馬極米穩居行業榜首。2012 年鐘波先生與團隊開啟了微投的創業 之路，2013 年成都極米科技股份有限公司正式注冊成立，彼時國內投影市場多為商業級 用途，且被西門子、松下、索尼等老牌外資家電企業把控絕對份額。公司成立之初便傾 注研發，不斷探索家庭消費需求，專注于消費級投影設備。2014 年公司推出首款智能投 影產品 Z3，投影行業智能化時代開啟；至 2018 年，公司憑借多款智能微投產品殺出重 圍，出貨量首次位居中國投影設備市場第一并保持至今；2021 年公司成功在 A 股科創板 上市。

    （一）主營梳理：堅持智能微投為核心的賽道開創者

    公司主營業務為智能投影產品研發、生產及銷售，且圍繞自身產品提供幕布等相應配件 及視頻平臺接入等互聯網增值服務。主營產品中，智能微投、激光電視及創新產品是公 司核心賣點。細分銷售模式，電商平臺入倉、線上 B2C 及線下經銷模式協同貢獻絕對收 入。

    主營收入高增，整機銷售占絕對核心。公司主營業務收入從 2017 年 9.9 億元增長至 2020 年 28 億元，三年 CAGR 高達 41.3%；其中整機業務收入占比穩定保持在 94% 左右，占絕對核心。互聯網增值服務 2020 年占比雖只有 1.5%，但增速達 93.6%，低 基數下三年 CAGR 高達 106.6%。

    整機細分各產品增速亮眼，彰顯充足增長動能。細分整機業務，2020 年智能微投、 激光電視、創新業務規模分別占整機規模的 86.9%、4.5%、8.6%。其中智能微投、 激光電視收入三年 CAGR 分別達 37%、39.7%，創新產品兩年 CAGR 達 99.5%；且 在 2020Q1 疫情對整體消費市場沖擊影響下，2020 年核心的智能微投以及創新產品 收入仍分別同比增長 32%、279.3%。

    分產品矩陣來看，極米微投主要有 H、Z、便攜系列等三大產品矩陣，20H1 占比分 為 40.7%、34%、15.4%。其中 H 系列作為性能更優的高端機型，均價定位于 3500 元左右且有持續提漲趨勢；Z 系列定位為基礎款，能滿足消費者基本娛樂需求，均 價為 2300 元左右；便攜系列為電池款產品，易于外出攜帶，均價定位于 2000 元左 右。近年來公司主力機型銷售占比穩定，同時不斷推出新品補足產品矩陣，代表產 品如公司針對日本市場推出集成了智能投影設備的吸頂燈“阿拉丁”，產品應用場 景不斷豐富。

    分渠道來看，公司堅持線上主陣地收效卓然。極米成立之初便積極布局線上渠道， 成長至今，公司線上渠道境內覆蓋京東、天貓等，境外積極拓展亞馬遜、樂天等主 流電商平臺，電商渠道已成為公司的核心銷售模式，20H1 公司線上銷售合計占比高 達 71%。其他渠道中，20H1 公司線下銷售合計占比為 24%，同時正穩步開拓海外業 務。極米針對海外用戶需求推出的差異化產品市場反響良好，20H1 外銷業務收入占 比已達 5%，未來增量釋放值得期待。

二、賽道定位：技術驅動需求滿足，智能微投面向千億市場

    在梳理極米所在的智能微投的賽道過程中，我們發現當前研究體系中存在一個明顯的問 題，即市場當前缺乏對智能微投賽道的明確定位。誠然因為技術創新尚在高速發展、產 品普及尚處于導入推廣階段，要對智能微投充分定位存在較大難度和變數。但缺乏定位 就缺乏空間判定，也就缺乏對賽道和公司成長空間的中長期發展邏輯，因此我們首先也 是重中之重的探討，就是基于各視覺終端的產品技術發展規律，結合家用消費的需求方 向，嘗試定位智能微投賽道的需求痛點及預期空間。

    三、競爭格局：賽道成長競爭激烈，頭部梯隊出現分化

    （一）眾玩家迅速入場一二梯隊漸次成型

    伴隨智能微投產品的普及和消費級投影新賽道的快速擴張，賽道增量釋放帶動業內格局 的發展調整，近年來包含商用級投影儀廠商、傳統電視廠商在內的眾多玩家紛紛轉入消 費級投影市場。

    消費級投影細分格局：極米為智能微投龍頭，賽道玩家迅速增加頭部集中度有所下降。 直接的消費級投影主要玩家有極米、堅果、當貝、小米、峰米等公司。以 LED 投影為近 似消費級智能微投市場樣本，2017 年起極米即以 29.7%的出貨量份額占據細分 LED 投影 的龍頭，期間眾多玩家競爭但極米始終保持龍頭，至 2020H1 份額重歸 30%。而 LED 投 影 CR5 在 2019 年 TOP5 份額合計為 49%， 較 2017 年 CR5 份額下降 13pct，這也佐證了 智能微投賽道競爭日趨激烈以及極米穩健的龍頭引領能力。

    投影設備整體格局：商用級份額向消費級轉移，消費級頭部引領下梯隊加速分化。由消 費級外擴至整體投影市場格局，可發現傳統商用投影玩家如愛普生、明基等廠商份額持 續下滑。

    2017 年-2020H1，極米在整體投影市場出貨量份額大漲 11pct 至 22%，消費級龍頭自 2018 年起逆襲商用廠商引領國內整體投影賽道。反觀三年半間愛普生、明基份額分 別下降 9pct、6pct，至 2020H1 僅 6%和 3%，極米份額超越擁有百年歷史的愛普生， 背后蘊含著消費級投影賽道崛起的巨大潛力。

    以 2020H1 出貨量來劃分，國內整體投影行業已重新界定格局，其中極米與堅果兩 大消費級投影龍頭分別以 37.5 和 21.6 萬臺位居第一梯隊，極米寡頭規模優勢明顯；而愛普生、小米、明基等分別以 10.6、6.4、5.6 萬臺位居第二梯隊。

    同時，賽道眾多玩家迅速入場，并形成以廣東為首的產業集群。2020 年智能微投直接參 與玩家已超過 200 家企業，較 2017 年玩家數量增加了約 90 家，玩家接近翻倍，形成眾 多三梯隊及以下的長尾品牌，這也直接證明智能微投行業競爭日趨激烈。而據企查查數 據，整體看投影設備關聯企業更為龐大，至 2020 年底已高達 1.42 萬家關聯公司，其中 廣東區域以高達 3333 家的關聯公司以形成產業集群，頭部企業堅果、當貝等均集中于此， 其他區域如長三角、川渝地區也形成了一定產業集聚。

    極米科技作為消費級投影賽道首家上市的龍頭公司，A 股目前尚缺乏與公司一致的可比標的，我們選取光峰科技、鴻合科技、中光學作為可比競爭對手進行財務對比：

    光峰科技主營以激光顯示產品及解決方案為主，產品有激光光學引擎和激光投影整 機，領域側重電影、電視、教育和工程行業，其與小米聯合成立的峰米科技為直接 消費級投影品牌；

    鴻合科技投影整機為外采模式，形成以交互平板、投影儀、視頻 展臺等產品為基礎，拓展整體視聽解決方案的業務線；

    中光學則是微顯示投影系統 光學元件企業，產品以精密光學元組件、光學輔料、光敏電阻等為主，產品應用于 投影機、數碼相機、智能手機、安防產品等，屬于消費級投影的上游環節。

    收入方面，2020 年極米、光峰、鴻合（智能交互顯示產品業務）、中光學（投影機 整機及配件業務）分別實現收入 28.3、19.5、37.5、13.8 億元，同比增速分別為 34%、 -2%、-19%、73%，其中中光學、極米增速表現最為亮眼，極米兼具規模與增速優勢。

    利潤方面，2020 年極米、光峰、鴻合、中光學分別實現歸母凈利潤 2.7、1.1、0.8、 1.56 億元，同比增速分別為 188%、-39%、-74%、50%，其中極米近兩年表現尤為 亮眼，主要受益于其近年產品結構優化、光機自研替代，從而呈現遠超市場平均并 顯著高于自身營收的業績增速。

    費用率、周轉率方面，2020 年極米、光峰、鴻合、中光學期間費用率分別為 21%、 25%、20%、11%，除了中光學作為上游企業費用率較低外，極米費用率處于中位水 平，資產周轉率分別為 1.47、0.62、0.99、1 次/年，極米資產周轉效率最高。

    伴隨智能微投的產品發展及普及，我們認為賽道玩家將隨著規模增量釋放而持續增加，在這日漸風起云涌的新賽道上，極米以引領者與業內龍頭的地位保持著領先地位，通過 進一步落地探究公司自身的成長能力和競爭護城河，我們對極米在智能微投賽道快速擴 張過程中的加速發展報以極高期待。

    四、公司護城河：技術壁壘強大，先發龍頭多元強化核心競爭力

    通過前文我們對消費級投影市場需求及競爭的探討，可明確當前賽道受到產品技術創新 的高度影響。而作為賽道的引領者和守擂者，極米要由短期爆發沉淀到較長生命周期中， 持續而正確的產品技術研發創新為當下重中之重。而這也正是極米的強大優勢，公司開 創至今，始終以產品技術作為最核心競爭力，正是以研發端大量資源傾注、領袖級產研 戰略，贏得產品與技術的動態領先。

    （一）研發團隊實力雄厚，多項技術領先行業

    當下極米所積累的產品技術成果優勢，正是因為公司有著優質高效的產品研發體系與實 力雄厚的研發團隊。我們由此切入，著重探討極米核心研發實力與團隊架構、核心研發 成果及后續在研項目。

    1、研發團隊實力強大重視技術人才培養

    專業化研發團隊久經沙場，行業、技術儲備充足。根據招股說明書披露，極米核心技術 團隊普遍出身名校，各研發骨干在行業相關領域工作多年、頗有建樹。例如首席技術官 王鑫先生擁有發明專利 13 項，其中榮獲國家優秀專利獎 1 項，四川省科學技術進步獎 3 項。冉鵬先生在極米任職期間帶領團隊攻克 20 余項創新預研項目，申請多項發明專利并 于 2019 年獲評成都市首批“蓉貝”軟件人才資深工程師稱號。事實上自董事長以下，企 業內部對技術研發團隊給予了極高的推進和支持。

    研發投入持續加碼，深耕積累技術有望進一步突破。公司近年來持續加碼研發，至 2020 年研發投入已達 1.4 億元，同比高增 71.6%，3 年 CAGR 同樣高達 61.4%，研發費用率實 現 4.9%，較 2017 年提升達 1.6pct，最新 21Q1 財報中研發費用率更是飆升至 6%，可見 公司對技術研發的高度重視。而由于缺乏消費級投影的直接可比公司，極米科技研發費 用率橫向對比存在一定誤差，其投入占比持續高于同為家電企業的海信視像，但較專有 技術公司存在一定差距。

    在前期研發投入水平下公司技術端取得各項重大突破，初步印證了公司研發團隊的優秀 水平以及研發體系的高效性。我們認為伴隨極米上市募資后，企業對研發的重視與投入 進一步加碼，在前期深耕積累基礎上，賽道產品技術有望迎來更進一步的突破爆發。

研發團隊具有年輕化、高學歷特點，公司重視科技團隊且研發薪酬富有吸引力。

    團隊中 40 歲及以下人數占比達 98.2%，30 歲以下達 57.5%，團隊高度年輕化并具激 情活力，可以迅速抓取消費市場需求風向；

    另一方面團隊中本科及以上占比達 84.1%，學歷程度較高，具備充足技術水平儲備。

    橫向對比發現，極米員工結構中研發人員占比位于可比最高，2020 年高出第二位鴻 合科技 1.3pct 達 22.8%。

    同時極米研發人員 2020 年平均薪酬達 21.6 萬元，為可比公司研發薪酬的中高位， 如再考慮當前極米所在地成都的平均物價水平以及高比例年輕員工組成，證明極米 研發薪資在當地具備極高競爭力。

    據此我們認為，極米致力打造科技導向公司，高度重視技術人才培養，在同期研發 投入位于行業中位的情況下開具高薪吸引人才，更顯示其人才優勢對技術成果轉化 效率之高。

    核心技術收入轉化效果明顯，但專利成果較老牌企業仍存在追趕空間。公司核心技術收 入貢獻逐年穩步上升，至 19 年核心技術貢獻收入 19.8 億元，17-19 年兩年 CAGR 達 45%， 2020H1 核心技術貢獻收入占營收比例更是高達 94.3%，技術端對公司業績加持顯著。但 公司相關專利成果在行業可比公司中仍存較大空間，一方面由于公司創業期尚短與老牌 企業歷史成果積累必然有所差距，另一方面也受限于主業領域偏差及前期公司研發投入 水平有限，伴隨上市募資及賽道高速成長，我們對極米后續專利成果釋放有很高期待。

2、在研項目覆蓋廣泛，助力公司持續發展

    公司目前有多個在研項目，覆蓋智能微投、激光電視等產品結構，并對產品單元的核心 光機、周邊增值業務、投影支持系統進行升級。同時公司針對不同使用場景進行研發， 儲備適用于家庭、酒店等多環境和海外市場的相應產品。絕大部分項目目前已進入試量 產階段，在檢驗合格進入量產階段后，有望助力公司持續發展。

    我們認為未來公司將繼續對產品結構性升級、光機研發水平提升與軟實力端繼續投入， 有望顯著提升盈利質量。另一方面，公司目前在研項目主體意在繼續打造推廣中高端定 位產品系列，為后續終端提價打開空間。

    自研光機搭配產品迭代設計，適配性更優且已落地形成實際體驗差異。根據中關村在線 對搭載了自研光機的最新產品 RS PRO2 測試數據顯示，產品亮度明顯提升，用戶可以在 明亮環境中正常觀影；實測色域高達 87.0%，色彩鮮艷且色調濃郁；實測色溫為 7817K， 位于傳統電視機常見色溫帶 5000K-12000K 中間，效果刻畫性能扎實。

    伴隨著公司自研戰略的實施，除了產品性能和技術上的卓越提升外，自研成果對公司生 產成本、供應鏈話語權、盈利空間釋放等均有著核心意義。

    自研水平提升有效縮減成本。極米近年來產品更新迭代迅速，其內置技術也經歷數次升 級。公司前瞻性地自主研發生產光機、主板等核心零部件，并于 19 年開始逐步投入量產， 為降本增效提供技術基礎。截至 20H1，公司自研光機占比為 58.7%，整機自產比例為 41.4%，且自產比例近年來均持續大幅增長。

    受益于自研技術基礎，公司供應鏈話語權有所提升。公司零部件采購額中，光機 19 年采 購額為 3.37 億元，較上年同期降低 44.9%。采購價格方面，光機、主控芯片價格分別為 910.7 元和 66.3 元，較 17 年分別降低 11.2%和 32.6%。公司通過相關元件自主研發、自 主生產模式，在降低成本的同時顯著也提升了供應鏈議價水平。

    自研技術激發盈利空間。2020H1 公司智能微投產品單位售價提升至 2896 元，相較 2017 年提漲 9.4%；單位成本降至 2060 元，相較 2017 年則下降 4.9%；此消彼長下盈利釋放，2020H1 毛利率較 2017 年大幅上漲 10.7pct 至 28.9%。隨著自研光機等精密元件投入日常 生產，公司成本端費用迅速收縮，盈利空間得以大幅釋放。

（三）技術差異化優勢促進高端品牌逐步成型

    伴隨著公司技術創新的有效落地，極米通過引領性技術優勢打造差異化產品，以領跑者 姿態帶動整個消費投影市場發展，獲得了龐大用戶基礎與廣泛認可。我們對公司主要產 品進行競品參數對比以及價格帶分布分析，以期直觀性對比論證極米產品的差異化優勢。

    極米產品結構完備，滿足各層級消費需求，并持續補足拓展邊際。公司致力于為目 標用戶群提供配套需求的相應產品，故其產品結構覆蓋提供上量的基礎款、提升品 牌形象的高階款；另一方面根據用戶移動投射需求推出便攜系列，錨定相關客戶群； 對時下年輕消費者意愿分析后，公司繼續推出年輕化、高性能化微投甚至激光電視； 最后公司敏銳捕捉海外消費市場特性，推出針對日本的創新產品阿拉丁，為公司營 收拓展邊際。

    以終端售價細分價格帶，我們發現極米智能微投產品普遍定價與中高端價格帶，錨定高 端化的品牌形象。具體來看：

    3000 元以下機型中，極米推出便攜產品 Play 霸占行業空白，極米 Z6 搭載同價位鮮 有的 0.33 DMD 芯片，為用戶提供更好的真實亮度與成像效果；

    3000-4000 元價格帶中，標定基礎需求用戶的 Z6X、Z8X 在同級別參數的競品范圍 中定價仍偏中高位；

    4000-5000 元價格帶中，極米將技術領先轉化為價格領先，在高端價格端中極米的主 打產品引領效應顯著，H3 基本錨定該價格帶頂峰，確定性高于同業可比競品。該價 格帶是公司目前主要陣地之一；

    5000 元以上價格帶中，可比范圍內，極米 H3S 在相近參數情形下均價高出同業競品 200-300 元。2021 年 4 月底全新上市的 RS Pro2 更是以 8699 元的定價定位“高端品 質”市場。

    總的來看，極米在可比競品中存在部分產品技術優勢和品牌效應，極米在產品定價 維度逐步樹立其高端品質形象，伴隨未來產品教育進一步普及，公司產品溢價后續 夯實有望支撐盈利空間進一步擴大。

    高價格彈性下公司定價策略合理科學。根據招股書披露，選取產品平均單價、單位平均 成本及銷售量三項指標進行敏感性分析，探求各因素變化對公司實際盈利能力的影響。

    結果顯示，極米當前為價格敏感型模式。當平均單價、單位平均成本及銷量各變化 1%時，公司凈利潤受單價影響最為顯著，平均單價下降 1%公司凈利潤波動率達 -22.66%。而平均成本與銷量波動對凈利潤影響則相對有限。

    產品提價、品牌高端化有益于公司綜合盈利。由敏感性分析可見，單價提升對凈利 潤的拉動，將遠高于因價升而量減帶來的利潤折損，擴張公司的綜合盈利規模。同 時近期因行業整體芯片供應緊張，公司近期銷量更多受制于供應端而非需求端，借 此契機提升終端品牌定位，在行業發展早期深化錨定高端品牌形象為明智之舉。留 存更大的盈利空間后待賽道后續成熟后，當下高端定位將為公司盈利造成更大影響。

    （四）積極聯動內容平臺，規模合力提升用戶黏性

    除了持續推進加深產品技術本身的護城河外，基于用戶的影視娛樂內容端需求，公司近 年也在大力與內容平臺合作，逐漸打造互聯網內容平臺。目前極米已展開戰略合作的合 作商包括芒果 TV、愛奇藝、騰訊視頻、聚體育、十點課堂、唱吧、即刻運動等等十余個 內容平臺。

    終端客戶增速快，流量屬性有望成為業績增長點。借平臺延伸，公司除銷售整機之外， 還為用戶提供互聯網增值服務，即公司基于安卓內核自主開發的 GMUI 軟件系統，基于 智能投影硬件終端及各類互聯網應用向終端用戶提供豐富的內容服務。2017 年至 2019 年度互聯網增值服務收入復合增長率為 113.3%，公司 2020 年 7 月 GMUI 月活躍用戶數 已達約 124 萬人，較上年同期增長 43.9%，當月用戶日均使用時長超 4 小時。

    內容供應鏈關系穩固，降低用戶內容獲取難度。2018 年 6 月，公司與谷歌達成授權合作 關系成為和 Android TV 官方合作的全球性投影廠商；如今極米海外端在積極接觸全球性 流媒體

    五、渠道增量：線上深化線下拓展，內外銷協同品牌推廣

    由上文分析討論智能微投賽道與公司產品技術現狀，我們可以基本定位公司在行業存在 先發性、引領性技術優勢，并初具產品端、產業鏈的規模優勢。而在產品成型的基礎上， 進一步市場教育、產品普及、業務規模擴張，則更進一步落地在公司的渠道營銷方面。 本章就公司營銷模式、渠道結構等策略展開梳理。

    （一）線上：堅持線上主導，深化下沉保持主要收入貢獻

    線上渠道作為主體，專業電商平臺賦能收入增長，B2C 業務拓展品牌形象。2020H1 公 司線上銷售收入達 7.9 億元，占比達 71.1%，為主要銷售模式。公司線上渠道中，電商平 臺入倉、線上 B2C 模式比重相近，20H1 分別收入 4.1 億元、3.7 億元，收入占比達 36.8%、 33.6%，貢獻公司總營收 70.3%，為線上兩大核心模式。剔除疫情帶來的消費場景轉移因 素，2019 年上述兩模式收入占比總和達 61.1%，仍貢獻收入主體。

    電商平臺入倉模式下，公司主要客戶為京東自營平臺。公司將產品按約定訂單交付 京東指定倉庫存儲，由自營方面進行倉儲、管理、銷售、售后，最后定期結算。在 該模式下，公司有效縮減引流、推廣、倉儲等成本，提升產品運轉與現金周轉效率， 對公司經營產生積極影響。

    線上 B2C 業務中，淘系是主要銷售陣地。天貓及淘寶貢獻公司線上 B2C 業務 80% 以上，其中 2020 年 H1 占比達 84.3%；公司部分 2C 業務同樣覆蓋自營外的京東平 臺，較 17 年占比上漲 2.2pct 達 7.1%。此外亞馬遜平臺由 2018 年起占 B2C 細分的1.75%，至 2020H1 提升至 4.87%，海外市場快速成長。

    官方商城補足品牌形象展示。2020H1 極米科技官方商城收入占比達 3.9%。與第三 方 B2C 平臺相比，官方商城產品種類更全、售后服務更貼心，其具有展示品牌形象、 提高用戶粘性的作用，吸引潛在用戶與合作伙伴關注。

    高線市場目前是絕對客戶，未來渠道下沉有力推動銷售規模持續擴大。截至 2020H1， 公司線上 B2C 業務收入地區貢獻中，北京、上海、江蘇、浙江、廣東、四川等高線 市場占比明顯領先于國內其余地區，印證了公司目前主打一二線城市的營銷戰略。 目前產品教育期仍有龐大市場空白，伴隨產品技術進一步成熟滲透率提升，公司后 續渠道下沉落地，將激發中低線市場活力，釋放龐大的潛在市場空間。

（二）線下：經銷網絡蓄勢待發，場景體驗推動產品教育

    線下門店拓展，渠道占比穩健提升。公司線下渠道中直營店與線下經銷模式為主要渠道模 式，隨著門店數量逐年擴張，公司線下收入也呈高速增長態勢，去除 2020 年疫情影響， 2017-2019 年公司整體線下規模占比由 30%提升至 36%。以 2019 年經營數據來看，直營店 模式收入達 1.80 億元，同比增長 95.4%；線下經銷模式收入達 4.67 億元，同比增長 48.4%。

    線下優質門店打造品牌形象，補足空間較大。截至 2020 年 12 月 31 日，公司在全國北上 廣深等高線城市優質商圈共設 41 家直營店，全國各級城市加盟店共計 80 家。對比賽道體 量，極米線下直營店和加盟店經銷網絡覆蓋密度仍然較小。智能微投作為較高客單價、高 端消費屬性的產品，目前現場體驗普及對賽道及品牌形象推廣仍有極強意義，目前因發展 時間有限布局仍不完全。未來隨著品牌知名度提升和市場份額進一步擴大，線下經銷網絡 需加速擴大，逐級下沉各線市場，夯實品牌實體展示基礎。

    經銷模式：極米對線下經銷商共劃分三個等級：僅面向終端的經銷商、面向指定下游 經銷商銷售的經銷商與自主拓展渠道的經銷商（下游客戶包括經銷商或終端客戶）， 其中最后一種占據數量主體，且正逐漸成為主要的經銷商模式。公司通過開設更多加 盟店和零售店，有助于渠道在三四線城市深度下沉，提供更多品牌入駐機會，并為客 戶提供產品體驗場所。

    線下經銷商結構不斷優化，公司雙向選擇優質合伙人。跟蹤公司前五大經銷商名單 發現，公司重點經銷商結構優質，多數與公司達成戰略合作。例如，前五大經銷商 中包括智透（上海）（原蘇寧云商因采購模式調整進行合作）、江蘇達倫電子（對 出口日本的阿拉丁產品進行燈泡組裝）以及 popIn 株式會社（阿拉丁及 Z6 產品日方 采購）等。

    直營模式：極米于 2016 年在成都開設全球首家線下旗艦店，并于 2018 年在青島開 設首家直營店。直營店選擇多為核心商圈黃金位置，客戶流量大、消費意愿強、進 店轉化率較高。極米在門店中真實再現智能微投家居使用場景，給消費者帶來沉浸 式消費體驗，對消費者教育效果更為深刻。

    線下直銷客戶中窺見商用市場前景。極米近年前五大直銷客戶中，不乏商用場景客 戶：主打教育的北京學而思、北京中公，主打電梯或移動端廣告的上海德峰廣告、 成都藍色泡泡以及經營影院式酒店的成都辰訊、青檸等公司。實際上，公司作為頂 級消費級智能微投研發、制造企業，其產品在便攜性、交互性與畫面質量等方面均 高于絕大多數傳統商用投影，存在直接打開商用市場通路的可能。

    產業聯動+線下社交助推品牌推廣。除加速拓展直營店及加盟店以外，極米在線下已 與私人影咖、影院式酒店等新業態模式形成聯動式產業合作。此外，極米還借助線 下社交模式打造粉絲效應，當前已在成都、南京、無錫等地建立極友會供用戶組織 線下社交活動，均對產品宣傳推廣有極為重要的促進作用。

    （三）海外：戰略布局醞釀中長期區域增量空間

    公司出海業務近年發展勢頭迅猛，引起市場高度關注。2017 年公司幾乎沒有海外收入， 2018 年公司在獲得安卓授權后開始進軍海外市場，敏銳捕捉海外消費者需求，通過創新 產品阿拉丁打開日本市場。2020 年度極米境外銷售收入 1.8 億元，同比增長 330.4%。境 外收入已占總收入 6.3%，中長期看極具第二增量區域市場的發展潛力。

    海外投影產品消費需求與國內有異，極米憑借創新性產品敲開海外市場大門。由于缺乏 供給端支持，此前智能微投在海外的產品教育程度略落后于國內市場。極米敏銳洞察到 海外用戶的潛在需求，憑借創新型產品取得海外突破。當前公司主攻日本、歐美等發達 國家市場，針對不同地區采取不同的戰略打法。

    日本市場：日本消費者普遍具有簡約化、高品質的消費特征，且多為房間面積狹小 的公寓式住宅，獨居傾向下購置傳統平板電視往往不具性價比。另一方面，日本房 屋中吸頂燈接口較為固定，為設備空間層面上移帶來技術可行性。基于此，公司創 新推出智能投影與吸頂燈三合一的產品“阿拉丁”，以接近傳統吸頂燈的定價策略， 迅速引爆日本市場，邁出品牌出海第一步。2018、2019 年，以阿拉丁為主的創新產 品銷售收入分別為 5710.2、5993.3 萬元，備受日本消費者青睞。

    歐美市場：歐美地區當前普遍流行價位較低、功能單一的傳統投影，但從需求角度 考慮，國外用戶住房面積較大、戶外活動頻次更高，大屏式、便攜式的智能微投實 際非常契合消費者需求。當前極米主要憑借便攜式產品作為打入歐美市場的第一步， 此外公司正在積極接觸全球性流媒體播放平臺 NetFlix，有望在后續規模上量后推進 業內突破性合作，打破內容平臺限制瓶頸，未來發展值得期待。

    海外市場蓬勃發展，境外收入優化盈利能力。合并最終銷往日本的阿拉丁產品，2020 年 公司海外收入約為 4.08 億元，上年同口徑數據為 1.01 億元，同比增長 304%。除此以外，對比近期國內、海外將要發售的兩款新產品，我們發現海外型號在整體性能相近時定價 更高，提升較大溢價空間：不同于國內型號約 30%的毛利率，海外型號毛利率接近 50%。 公司未來發展中，海外市場不僅可以通過上量增強銷售情況，更可由高盈利結構占比提 升而獲取高質量利潤。

    極米海外團隊醞釀已久，線上線下渠道共同發力。極米早在 2014 年便組建海外團隊，定 下國內走向國際的發展目標。如今極米在深圳建立專門的跨境電商部門，并從歐洲招募具 有豐富線上線下運營經驗的人才，復制海外優秀團隊搭建及業務發展模式。目前公司在線 上已切入亞馬遜、樂天等主流電商平臺，線下渠道也已逐步布局滲透連鎖零售企業。

    海外線上電商平臺：極米產品已打入海外主流電商平臺，亞馬遜美國、亞馬遜英國 等均在售賣公司熱門海外機型，且具有一定成交量與客戶評論。其滲透較為領先的日 本市場，極米品牌已深入日本常用電商平臺如 Rakuten（日本樂天）、Yahoo!Japan （雅虎日本），與索尼、松下等產品成為消費者日常選購的認可品牌。

    極米走入海外線下零售，中高端定位效果初顯。極米在海外不光拓展電商平臺，還 積極走入線下零售。據公司層面披露，極米目前已進入蔦屋家電、BicCamera 等日 本主流連鎖店渠道。令人值得注意的是，1909 年創立的以其設計師專柜、奢侈品而 聞名倫敦著名百貨公司 Selfridges，日前也將多款極米微投產品加入貨架。這意味著 極米產品錨定中高端定位的品牌形象已經受到專業零售公司維度認可，或將對海外 消費者教育產生深遠影響。

    （四）營銷積極化 助力品牌推廣

    公司迎來營銷投放窗口期，宣傳打法轉向積極。公司在成立早期更多關注于研發，并未 在產品營銷方面做過多投入，主要依靠優質的產品體驗吸引用戶，彼時用戶群體更多集 中于電子產品發燒友。隨著極米產品銷量的不斷擴大，品牌知名度形成一定累積，為了 進一步推廣普及，公司迎來營銷投放的窗口期，近年來銷售費用率逐年提升，宣傳方式 也開始有所轉變。

    近年來，公司以較高的銷售費用投放水平換取品牌推廣速度，努力打造中高端品牌 形象。與行業可比公司相比，公司銷售費用率保持領先且逐年上升，至 2020 年，公 司銷售費用達 3.9 億元，同比增加 51.8%；銷售費用率達 13.9%，同比提升 1.7pct。 隨著銷售規模擴大，平臺服務費等雜項費用增加；且公司主觀加強品牌宣傳推廣， 相關營運推廣費用大幅增加。

    廣宣費用率也位于行業絕對高位。銷售費用構成中最為重要的部分為營運推廣費， 據招股書披露，極米營運推廣費用主要投向廣告宣傳、電商團隊運營、贈品及參展 費等。公司營運費用率近年始終位于可比同業高位水平，20H1 達 5.7%，高出當期 第二名鴻合科技 3.2pct。

    公司開始積極借助明星代言、新媒體、線下參展等方式引流，品牌宣傳力度有所加強。公司在新品 RS PRO2 宣傳過程中首次邀請明星代言，與知名演員王子文達成合 作，加大電梯、機場等戶外廣告曝光度。此外，公司著力在小紅書、抖音、快手等 新媒體平臺投放宣傳，通過高效引流方式進行品牌教育。極米還積極參加 IFA2019 德國柏林電子消費貿易展會、CES2019 國際消費電子展等全球性重要商展，在提升 品牌國際知名度的同時吸引眾多潛在合作方關注。

    伴隨著公司產品技術的推進與日漸成熟，公司發展正逐步進入開拓市場渠道、提升品牌 影響力的新階段。伴隨著主導的線上渠道深化下沉，線下開拓場景體驗教育，以及海外 中長期增量區域布局，公司渠道格局將呈現持續推進的發展期。同時伴隨規模成長及品 牌累積，在盈利大幅優化的背景下公司開始積極布局品牌打造。以核心優勢產品技術為 基礎，在后續渠道發力與宣傳加碼的預期下，公司的市場競爭力有望進一步突破升級。

    （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）