今天，我們跟蹤一下智能投影產業鏈：

    智能投影，是指在傳統投影基礎上融合音箱及智能電視功能而形成的一種全新的產品形態。相比于傳統投影儀，智能投影新增了無線上網功能并搭載了智能操作系統，可以直接訪問流媒體平臺。并可內嵌IoT、語音識別、人工智能等技術，在智能化水平上有了質的提升。

圖：智能投影儀與傳統投影儀

來源：極米科技官網、電子發燒友網

    今天，我們通過極米VS光峰的景氣度對比，來拆解智能投影產業鏈的近況：

    極米科技——2021年前三季度，實現營業收入26.44億元，同比增長41.65%；實現歸母凈利潤3億元，同比增長74.99%。

    光峰科技——2021年前三季度，累計實現營業收入16.61億元，同比增長34.09%；實現歸母凈利潤2.11億元，同比增長378.84%。

    從機構對行業景氣度的預期情況來看：

    極米科技——2021-2023年，wind機構一致預測收入規模分別大約為40.76億元、57.36億元、78.78億元，預期同比增速分別為44.12%、40.75%、37.33%。預期歸母凈利潤分別大約為4.6億元、6.78億元、9.75億元，預期歸母凈利潤同比增速分別為70.95%、47.62%、43.79%。

    光峰科技——2021-2023年，wind機構一致預測收入規模分別大約為26.48億元、36.28億元、48.14億元，預期同比增速分別為35.88%、37.02%、32.68%。預期歸母凈利潤分別大約為2.42億元、3.20億元、4.33億元，預期歸母凈利潤同比增速分別為112.59%、32.27%、35.39%。

圖：產業鏈

    從產業鏈角度來看，投影儀產業鏈上中下游依次為：

    上游——上游主要為核心零部件供應商，主要包含光源、光處理芯片、鏡頭等光機零部件或者光機整機，以及驅動芯片和WiFi模組等。代表公司主要有歐司朗、日亞、柯達、蔡司、德州儀器、聯發科、全志科技等。

    中游——主要為投影設備整機廠商，按照具體應用場景的不同，投影設備可分為消費和商用兩大細分市場。消費市場主要應用于家庭娛樂，代表廠商主要有極米科技、堅果、當貝、光峰科技等。商用市場主要應用于影院商教等領域，代表廠商主要有愛普生、明基、索尼、NEC等老牌投影儀廠商。

    下游——下游主要為投影設備的終端應用場景，主要應用于家庭娛樂、電影放映、教育互動、商務應用、戶外展示等領域。

    看到這里，有幾個值得思考的問題：

    1）智能投影未來市場空間有多大？行業景氣度如何？

    2）從關鍵經營數據來看，什么樣的業務布局，更能夠具備長期競爭優勢？

    （壹）

    智能投影設備的核心，是光機。光機決定了亮度、分辨率、對比度等投影設備的核心指標。

    并且，從成本構成上來看，光機占全部硬件成本的50%左右（激光光機占比更是高達65%以上）。因此，從某種意義上來說，買投影就是買光機。

    而光機是由合光系統（主要是光源）、照明顯示系統（主要是DMD芯片）和成像系統（主要是鏡頭）三大系統有機結合，構成的投影顯示組件。

    以激光光機為例，光源成本占比在40%左右，DMD芯片占比在15%，鏡頭成本占比在12%左右。（LED光源成本占比較低）

圖：光機工作原理

來源：國盛證券研究所

    其中，光源決定了投影顯示的亮度，而照明顯示技術則決定了分辨率。因此，從根本上來說，光源和顯示技術的進步推動著投影產品不斷升級。

    首先，從光源分類來看，投影儀使用的光源主要有燈泡、LED、激光三種類型，迭代路徑為燈泡—LED—激光。

    衡量光源的好壞，不僅僅是看流明（亮度單位，流明越大，亮度越高），還要看使用壽命。

    燈泡光源包括鹵素燈、氙氣燈、高壓汞燈，其原理為氣體放電發光，在商用領域使用較多。優勢是亮度高、技術成熟，缺點是壽命短，安全性低，維護成本較高。

    LED光源，其原理為半導體PN結發光，具備體積小、壽命長、性價比高等優點。缺點是亮度較低，很難超過3000流明。

    激光光源，原理為電子躍遷放電發光，在分辨率、飽和度等視覺性能上優勢明顯，是投影顯示技術的理想光源。但由于成本較高（供應商主要為日亞），在智能投影設備中應用較少。

圖：光源對比

來源： 光峰科技招股說明書、興業證券

    由于LED光源的成本較低，加上近些年的技術突破也逐漸彌補了其亮度不夠的短板（目前已能達到2400流明，基本能夠實現白天觀影）。LED光源逐漸成為國內投影設備的主流光源。

    根據IDC數據，LED光源產品占據消費市場份額超88%，燈泡產品占比5%，激光光源占比7%。

    其次，在照明顯示系統上，又分為LCD、DLP及LCOS三種技術方案，迭代路徑為LCD—DLP—LCOS。其中：

    LCD方案，基本原理為通過電壓大小控制液晶分子的旋轉角度，從而對透射光偏振方向進行調制。早期單板LCD投影由于顯示亮度低，在此基礎上又衍生出了3LCD方案，采用三片液晶板分別負責三種顏色，從而使得色彩亮度更高、更鮮艷。目前主要是愛普生、索尼、松下等日系廠商再用。

    DLP（數字光處理技術）方案，核心在于DMD微鏡陣列（由德州儀器壟斷供應），通過控制微鏡翻轉角度實現有無光線輸出。其優勢在于完全數字化顯示，原生對比度高，并且相比LCD而言分辨率也更高。

圖：DMD微鏡陣列示意圖（微鏡數量越多，分辨率越高）

    LCOS（硅基液晶）則是LCD和DLP的改良，其基本原理與LCD相似但卻采用與DLP相似的反射式架構，集兩者優點于一身。但目前技術主要被索尼和JVC壟斷，良率較低，成本較高，主要應用于高端市場。

圖：主流照明顯示技術對比

來源：招股說明書、招商證券

    相較于3LCD、LCOS的技術被愛普生、索尼等少數企業壟斷，且這些企業同樣涉及下游投影領域。而DLP方案中的德州儀器并不涉及成品投影儀業務，性質相對中立，更有助于扶持投影儀生態的建立和繁榮。

    因此，DLP憑借低成本、高對比度、易于小型化，以及技術共享的優勢，逐步取代LCD技術成為消費級投影設備的主流。

    據IDC數據顯示，截至2020H1，DLP和LCD投影儀占比分別為61.3%和38.6%，LCOS技術目前占比僅為0.11%，但發展潛力巨大。

    綜上，基于不同光源和顯示技術方案的選擇，形成了不同的產品路線。極米科技主要采用DLP技術+LED光源，而光峰科技則走的是DLP技術+激光光源路線。

    （貳）

    接著，我們以2020年為例，從收入體量和業務結構方面，來看一下。

    從收入規模來看，極米科技（28.28億元）>光峰科技（19.49億元）。

    從收入結構來看：

    極米科技——消費級投影儀市場龍頭。其收入主要來源于投影儀整機及配件業務，2020年收入27.62億元，占比97.67%。此外，互聯網增值服務占比1.45%，其他業務占比0.88%。

    其中，整機產品包含智能微投（86.9%）、激光電視（4.5%）及創新產品（8.6%）。配件產品主要為幕布、支架、麥克風、3D眼鏡、無線游戲手柄等

    其智能微投產品系列較多，可細分為H系列（主打高端、性能優異）、Z系列（定位中端、性能均衡）、便攜系列（內含大容量電池、便于攜帶）及其他產品（潮酷子品牌“MOVIN”、高性能RS系列）等。其中Z系列和H系列銷量較高，在2020年智能微投營收中占比合計達80%。

    而互聯網增值服務主要是基于GMUI系統的應用分發和影視內容服務。盡管該部分收入目前占比仍較低，但近年來增速較快，2017-2020年CAGR達106%。

圖：極米科技收入結構（單位：億元）

    光峰科技——激光電視和商用激光投影龍頭。收入主要來源于激光投影整機和激光光學引擎及其他產品的銷售，三者合計17.44億元，占比89.49%。此外，租賃服務業務收入8.81%，其他業務占比1.69%。

    其激光投影整機主要包括激光電視（37.36%）、智能微投（35.33%）、激光商教投影機（18.34%）、激光工程投影機（6.94%）、激光電影放映機（2.03%）等。激光光學引擎則包括激光光機和激光光源兩種核心器件產品。

    其投影儀產品主要包括小米代工品牌（米家投影儀）和自有品牌兩大類。其中，自有品牌又分為R1（超短焦激光）、Vogue（定位中端）、Smart（便攜）和小明（便攜激光）四大系列。

    此外，其租賃服務業務主要指向影院提供激光電影放映機光源，根據使用光源時長收取租賃服務費。2020年受衛生事件影響，影院大量停業，租賃服務業務整體規模有所回落。

圖：光峰科技收入結構（單位：億元）

    需要注意的是，雖然兩者同為投影設備廠商，但兩者面向的客戶群體有所不同。極米科技主要面向C端消費者，而光峰科技過去以B端客戶為主，近年開始發力C端（2020年2C業務占比54.65%）。由此也導致兩者在面對2020年衛生事件沖擊時，截然不同的業績表現：

    光峰科技——受衛生事件影響，to B的影院服務業務（租賃/出售激光光源、出售激光電影放映機）下滑明顯。但受益于國內消費市場需求旺盛，家用to C產品（激光電視和智能微投）銷售迅速上量，2020年收入總體上較上年略有下滑。

    極米科技——衛生事件期間，受益于宅經濟的推動，以及憑借線上渠道受影響較少的優勢，其智能投影業務不僅沒受影響，反而逆勢增長。

    （叁）

    接下來，我們將近幾個季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知其增長態勢：

    1）收入增長

圖：營業收入同比增速（%）

    光峰科技2019年四季度營業收入增速較高，主要是受家用2 C產品銷售和影院租賃業務的帶動，2021年上半年則主要得益于影院業務的恢復。而2021年三季度增速較低，可能是受芯片供應緊張影響較大。

    2）歸母凈利潤增長

圖：歸母凈利潤增速對比（%）

    歸母凈利潤增速上，光峰科技2019和2020兩年與收入增速差異較大，主要是由于子公司峰米科技這兩年收入大幅增長，但尚未盈利，因此拖累歸母凈利潤增速。

    此外，2021年Q2歸母凈利潤增速異常，一方面是得益于政府補助和參股公司業績補償等非經常性損益，另一方面則是由于去年同期基數較低。

    （肆）

    對增長態勢有感知后，我們接著再將兩家公司的收入和利潤情況拆開，看看2021年中報數據。

圖：2021年中報財務數據對比（單位：億元、%）

    來源：塔堅研究

    從2021年中報收入規模上來看，極米科技>光峰科技。而從收入增速上來看，則是光峰科技>極米科技。

    我們具體來看：

    極米科技——2021年中報實現營業收入16.87億元，同比增長47.48%；實現歸母凈利潤1.93億元，同比增長98.06%。

    業績增長主要得益于智能投影市場快速發展，疊加高端機型H3S、RS Pro2的推出，市場銷量表現良好，投影產品量價齊升驅動收入增長。

圖：極米科技季度營業收入（左）與歸母凈利潤（右）

    光峰科技——2021年中報實現營業收入11.05億元，同比增長54.28%；實現歸母凈利潤1.51億元，同比增長956.81%。

    收入增長主要得益于家用業務收入的快速增長以及影院業務收入的恢復。而受益于整體毛利率的回升，以及非經常性損益（參股公司業績補償+政府補助）的增加，歸母凈利潤同比大幅增加。

    此外，由于切入C端盈利能力短期承壓，疊加影院停業期間折舊等固定成本依舊，致使2020年前三季度歸母凈利潤下降較大。

圖：光峰科技季度營業收入（左）與歸母凈利潤（右）

    （伍）

    對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：

    1）毛利率

圖：綜合毛利率對比

圖：投影整機毛利率

    從整體上看，光峰科技綜合毛利率要高于極米科技，不過極米科技毛利率呈不斷提升趨勢，目前略高于光峰科技。其中：

    光峰科技毛利率較高主要是由于在核心器件、工程投影、租賃服務業務等B端業務領域毛利率較高。受衛生事件影響，2020年毛利率先下降后回升。

    極米科技近年毛利率提升顯著，主要得益于主營產品智能微投產品升級帶來的單價提升，同時隨著生產規模的擴大及關鍵零部件自研自產比例提高（2020年70%），進而促使單位生產成本不斷降低。

    從成本結構看，以極米科技為例，投影儀的主要成本在光機，占比在40%-50%左右。而在光機成本構成中又以DMD和驅動芯片占比較高，大致在35%-40%之間。

圖：智能微投硬件成本拆解

來源：招股說明書、西部證券研發中心

    2）凈利率

圖：凈利率對比

    凈利率方面與毛利率變動趨勢一致。

    3）期間費用率

    銷售費用率方面，極米科技>光峰科技，并且呈逐年上升趨勢。主要是由于極米科技以線上渠道銷售為主，線上運營推廣費用及平臺服務費相對較高。同時，隨著直營店鋪的數量增加，職工薪酬和房租等亦有所提升。

    而光峰科技則借助小米營銷渠道以及合資方資源渠道，節約了大量銷售費用。

    管理費用率方面，光峰科技>極米科技。主要是由于光峰科技地處深圳管理人員平均薪酬較高（極米科技地處成都）。

圖：銷售費用率（左）與管理費用率（右）

    財務費用率方面，光峰科技受匯兌損益影響波動較大，但總體上隨著收入規模的增長而呈下降趨勢。

    研發費用率方面，光峰科技>極米科技。主要是由于光峰科技研發項目較多，研發人員薪酬和研發用設備及軟件的折舊攤銷費用均較高。

圖：財務費用率（左）與研發費用率（右）

    （陸）

    投影設備自誕生以來主要被應用于辦公、教育等商用場景，出貨量增長緩慢。近年來智能投影產品在智能化水平和畫質水平提升的背景下，出貨量迅速增加，逐漸成為投影設備的主要細分市場。

    根據IDC統計數據，2020年中國投影儀總出貨量為417萬臺。其中，消費級市場投影儀出貨量300萬臺，占比72%，2017~2020年CAGR為32%。與此同時，商用投影儀出貨量則從2017年的186萬臺下降至2020年的117萬臺，年平均降幅為14.32%。

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圖：中國投影設備出貨量情況

來源：IDC、西部證券研發中心

    因此，對于投影設備市場規模的測算，我們主要來看消費級投影市場，公式可以表示為：

    消費級投影設備市場規模=消費級投影儀出貨量*投影儀單價

    其中，消費級投影儀出貨量=兩年保有量之差+本年度更新數量